康恩贝转身：珍视明谋上市局

原标题:康转身:照顾上市局。

康转过身:照顾上市公司。

摩根士丹利金融出品

康在销售明星品牌振实明方面取得了最新进展。

上周，康披露了振实明股权转让的进展，由中生药业等5家公司组成的财团将获得振实明42%的股权，总对价为16.8亿元。

“甄士明”是康的重要品牌之一，康一直在努力推动甄士明独立上市。今年上半年，振实明营收5.09亿元，对康营收的贡献仅次于“长炎宁”系列产品；同期，甄士明的净利润接近7000万元，相比康的净利润2.4亿元，重要性不言而喻。

出售国有资产

康的历史可以追溯到1969年，其前身是兰溪云山制药厂。和同时期的许多国有企业一样，云山药厂经过改制、更名、股份制改造，于2004年以“康”的名义进入资本市场。自1985年起担任云山制药厂厂长的胡季强，也成为了上市公司的实际掌舵人。

2020年7月，康意外变更国有资本所有权，大股东变更为浙江中医药健康产业集团，持股20%。

今年11月30日和12月1日，康先后宣布了两项增持计划。控股股东浙江中医药健康产业集团计划增持至少1000万元，最多2亿元。康集团计划增持股份至少1000万元，最多1亿元。

截至12月9日，浙江中医药健康产业集团持有上市公司20.8%的股权，胡季强本人持有5.2%的股权。同时，胡季强还通过实际控制康恩贝集团和博康药业分别持有8.46%和0.22%的股权。

2019年是康的转折点。在2020年1月致投资者的一封信中表示，“2019年对康来说是一个艰难的低点”。

【/s2/】业内人士认为，2019年，康的王牌产品“丹参川芎嗪注射液”被国家列入重点监测目录，被踢出医保，造成上市15年来首次亏损，是康抑郁的重要原因。

丹参注射液由康恩贝的全资子公司贵州佰特生产。2014年，康出资9.945亿元收购贵州百特51%股权，次年收购剩余股份，实现对贵州百特药业100%控股。

2014年，贵州百特向康贡献净利润1.54亿。2015年至2019年，贵州百特贡献净利润超过18亿，是康当之无愧的王牌产品。

然而，2019年7月，这种中成药被列入国家合理用药重点监测名单。当年，康首次出现负增长，净利润同比下降57.27%。之后，该药品不出所料地退出了省级和地方医保支付目录，进而叠加疫情影响其他药品渠道的销售。2020年底，康已停止生产该药品，随后该药品的生产批号被取消。

除贵州百特外，康其他业务保持稳定。年报显示，扣除丹参川芎嗪注射液销售收入后，康恩贝药业2019年销售收入为52.84亿元，同比增长2.51%。

事实上，贵州百特康贝恩的影响力在2019年已经基本消化。【//】2019年，康对贵州百特计提的商誉及无形资产减值达7.5亿，2020年计提的减值损失已降至7000万以下。

【/s2/】除了贵州百特这样的“黑天鹅”事件，康更棘手的问题是持续投资失败的灰犀牛冲击，这也是康改变国有资本所有权的原因。【/S2/】2015年以来，康投资医药电商、眼镜电商、收购药厂、种植工业大麻，甚至增持自己公司的股份，大部分都以失败和亏损告终。

核心业务被“叫停”后，康奈贝急需寻找新的增长极。但康恩贝的试错空期受资金限制较大。【/s2/】截至2020年6月末，康有息负债达25.45亿，其中短债19.47亿，同期手头现金仅为17.08亿，无法完全覆盖短债。

钱不够，康减少了来弥补。2020年，康恩贝的R&D费用为1.85亿元，仅占销售收入的3.13%，同期销售费用为24.69亿元，是R&D费用的13倍多。

【/s2/】长期的低R&D投资导致康恩贝主营业务长期依赖长炎宁、前列康、振实明等多个品牌，内生动力不足，王牌产品受阻后业绩失速。

2020年，康成功扭亏为盈。今年前三季度，康营收46.2亿，与去年基本持平，归母净利2.15亿，同比下降60.52%。扣除嘉禾生物()股份公允价值变动及贵州百特公司停产影响后，康前三季度实现净利润约4.7亿元，较2020年同期增长约43.76%。

自2021年以来，康策划了多次资产转让。在振实明股权转让前，已公开挂牌转让迪尔药业25%股权、贵州百特公司100%股权、蓝欣小贷公司30%股权。

此前转让的三家子公司均为低效资产。康在2015年赢得了迪尔制药25%的股份。2017年至2020年，迪尔制药实现净利润总额3246万，但盈利能力逐渐下降，今年前10个月净利润仅为370万。

贵州佰特是丹参川芎嗪注射液的生产厂家，曾是康的王牌产品。自从被踢出医保后，其业绩就再也没有恢复过。

被踢出上市公司体系的蓝欣小贷公司，2020年受不良贷款核销及减值准备计提影响，蓝欣小贷净亏损5100万。

值得一提的是，甄士明的业绩承诺尚未完成。兰溪梁震是振世明的员工持股平台。2018年10月，通过增资3364万元，收购振实明20%股权。

根据增资时签署的业绩承诺，2018年至2021年，康需享受少于2907.34万、3488.81万、4186.58万、5023.89万的罕见清晰扣非净利润。

2018年至2020年，振实明履行了业绩承诺。今年上半年。实现净利润6956.75万元，按康持有的80%股权计算。扣除非盈利后，业绩承诺大概率兑现。

作为长期提供稳定现金流的优质资产，镇明正处于业绩承诺期。康为什么要抛弃呢？

康给出的解释是，有利于拓宽融资渠道。

【/S2/】2019年以来，康融资情况不佳，融资现金流为负。【//】2018年至2019年，康回购3.65%股份，拟用于发行可转换债券及实施员工持股计划。但由于2019年亏损不符合发行可转债的条件，上述两项计划并未发生。今年9月，康股东会已审议通过注销该部分股份，减少注册资本。

康一直在筹划推动甄士明独立上市。如果将此次转让振实明42%股权视为IPO前引入战略投资者，那么融资渠道的拓展就可以得到解释。

如果股权转让成功，康仍将持有振实明公司38%的股权，为振实明公司的单一最大股东。但振实明公司未来的控制权存在不确定性。值得一提的是，振实明董事长胡蓓是胡季强的儿子。湖贝的执行合伙人兰溪梁震持有振实明20%的股权。

出路在哪

在国资正式入资之前，康就曾提出“打造中医药健康产业主平台”作为未来五年的战略目标。以2019年营收为基础，到2025年健康消费品业务年复合增长率将达到40%以上。

在今年的半年报中，康再次表示，未来将重点发展包括非处方药和健康消费品在内的自护产品业务。上半年康恩贝的非处方药、保健品等自护产品收入达15.86亿，占主营业务收入的51.01%，是占比最大的核心业务板块。

随着王牌产品丹参川芎嗪注射液退出市场，其中一个核心产品振时明将不再巩固。这时，康从中成药企业“跃升”到保健品企业也就可以理解了。

但康保健品的营收贡献仍然很小，上半年只有4.6亿，占总营收不到15%，毛利率比医药产品低30%。

与中成药的销售渠道有很大不同。康此前的中成药和仿制药销售主要基于30万家药店为主的终端，而包括非处方药在内的健康消费品线上销售占比不断提升。我们面临的新市场意味着组织结构以及销售和渠道战略的许多变化。还不知道康恩贝什么时候会在新市场有大作为。

可以预见，未来保健品将无法扛起康恩贝的营销大旗。如果不能尽快找到新的核心产品，康恩贝非处方药和保健品的布局将很难回到从前的巅峰表现。回搜狐看看更多。

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