提前兑付 债市没想到还有这种“幺蛾子”

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本文作者是华创证券固定收益团队分析师李俊江。原文发表在微信公众账户曲清债券论坛。

首先，债券提前赎回，信用债券市场再次面临不确定性

近日，河北宣化北山工业园投资有限公司(以下简称“宣化北山”)和海南交通投资控股有限公司(以下简称“海南角头”)分别宣布，计划召开股东大会，政府计划用地方政府债券替代发行人的公司债券，故申请提前赎回现有的14只宣化北山债券和14只海南角头mtn001债券。除宣化北山仍有3300万元的民间债务外，公告中提及的14笔宣化北山债务和14笔海南交易001是发行人目前唯一存续的债券。此外，海南贸易有限公司于2014年5月13日发行14只海南贸易cp001，现已赎回。

随着今年新增地方债务1.18万亿元，地方债务逐步进入发债高峰期，地方政府债券互换将稳步推进。由于城市投资公司对融资成本的敏感度较低，发行债券和从银行借款的成本非常高。与此同时，为了拓宽融资渠道，城市投资公司开始接触信托贷款和房地产债券等高成本融资工具。随着地方债券互换的深入，一些发行者也将他们的替代触角延伸到现有的信用债券。实际上，替代原则只不过是债务规模和债务成本。截至2015年9月末，海南交易应付长期贷款和债券分别为36.89亿元和10亿元，银行借款成本为2.20%-6.55%，低于海南交易mtn001的票面利率7.05%。因此，更换债券可以降低成本。另一方面，一些城市投资企业资金雄厚，其特点是完成银行信贷和持有大量现金。但是，未来的投资计划并不大，机会成本只能通过购买财务管理来降低。因此，当现金流充裕时，确实有一种激励来取代过去的高成本债务。

由于两家公司的提前赎回计划超出了正常的债券存续情况，我们需要从债券募集说明书中检查提前赎回是否符合之前约定的条件。宣化北山讨债没有提到提前还款的触发条件，所以从理论上讲，提前还款是不合理的。虽然海南贸易公司2001年中期招股说明书中提到，在发生可能导致债务融资工具无法按时足额偿付的紧急事件时，可以启动应急预案，但目前尚未触发相关条件。因此，可以看出，两家公司提出的预付款要求似乎与之前招股说明书的安排不合理。

我们认为，提前还款的两种情况将对信用债券市场产生更明显的影响:

(1)目前最大的疑问是，如果企业提前支付，如何确定相关的支付金额，是按照票面本息还是二级市场估值支付。宣化北山债务公告14日提到提前还本付息，而海南交易14日没有提到具体方式。此前，城市投资债券很受欢迎，中国债券的估值收益率明显低于票面利率。4月21日，14只宣化北山债券的估值收益率为8.60%，14只海南万通001的估值收益率为7.05%，4月21日的估值收益率为3.93%。如果你按票面本金和利息支付，在二级市场高价买入的投资者将面临巨大的差价损失。如果你按市值支付，在二级市场买入的投资者不会有损失。

(2)对于市场而言，最大的担忧来自于没有按照二级市场的估值进行支付。此外，目前城市投资企业现金流充裕，提前还款的动机强烈。如果按照票面本金和利息支付成功，可能会引发发行人恶意提前支付的浪潮，这本身就是投资者的估值风险，尤其是在二级市场购买的机构。从本质上说，这件事也是另一种违约行为。