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编者按：本文来自微信公众号“一点财经”（ID:yidiancaijing），作者 刘书艳。36氪经授权转载。

在2012年伦敦奥运会的开幕式上，东道主英国代表团出场时，全场响起的是“摇滚变色龙”大卫·鲍伊的传世金曲《Heroes》。

他是英国20世纪最重要的摇滚明星之一，其音乐作品风格迥异、服装造型大胆另类、舞台表演魅惑多变，是“华丽摇滚”和“视觉系摇滚”的开创者。

▲｜大卫?鲍伊 David Bowie

除此之外，大卫·鲍伊还是一位资本市场的先驱者。

出生于1947年的鲍伊在70年代迅速走红。然而，90年代的鲍伊同时遭遇了事业低潮期及与政府之间的税务纠纷。

一群极具商业头脑的美国人建议鲍伊把自己的唱片产权打包卖掉，融资应急。最终，鲍伊选择了跟法内斯托克公司的大卫·普尔曼合作，发行鲍伊债券。

该债券以鲍伊1990年以前录制的25张音乐专辑作为基础资产，以这些唱片未来产生的销售和使用版权费、许可使用费收入进行本息还付，平均偿付期为10年，总规模为5500万美元。

鲍伊债券的最终发行利率为7.9%，这与同时期的10年期国库券利率的6.37%相比，收益率颇具优势。另外，鲍伊的唱片经销商百代唱片公司为该债券作了担保，成为这一资产证券化产品的增信方式。

1997年2月，在鲍伊债券刚刚推出之际，穆迪评级给予了该债券A3级的较高级别评价，该债券也是穆迪首次对音乐版权证券化产品进行评级。

鲍伊债券不仅为鲍伊带来了数千万美元的财富，也为金融界的大卫·普尔曼带来了巨大的名望，而鲍伊债券的出现更是成为资产证券化史上一个里程碑式的事件。

自此，金融业对资产证券化产品的认知被大大拓宽，资产证券化业务突破传统贷款的局限，将著作权、专利权、电影影片票房收益权、足球队门票收入等知识产权类基础资产都纳入到资产池中。

大卫·鲍伊的证券化案例意义还在于，它开启了艺人明星们和那些拥有版权的作品所有者资产证券化的大门。

资本游戏

2009年10月30日，中国民营影视第一股华谊兄弟在创业板挂牌上市。

有着中国“华纳兄弟”之称的华谊兄弟是中国第一家上市的娱乐公司，其招股书上的75位股东中，除了有冯小刚、张纪中、黄晓明、李冰冰等影视明星，还有马云、江南春等一批耀眼的商业明星。

这些明星带来的效应当下立显，在上市首日，华谊兄弟较发行价28.58元上涨147.8%，收盘于70.81元。

此后很长一段时间内，华谊兄弟牢牢占据行业龙头位置，市值一度达到了800亿。

深知明星在内容行业的价值，知道实现愿景最终要靠明星、名导、名制作人。此后，华谊兄弟开启了国内资本市场上明星证券化的先河。

2013年9月，华谊兄弟收购明星张国立所成立的浙江常升影视制作有限公司70%股权，股权转让价款为2.52亿元人民币。

彼时，浙江常升仅成立不到4个月，注册资本1000万，尚无营收数据，是个不折不扣的“壳公司”，这份收购案中对其估值却达到了3亿元。

2015年10月，华谊兄弟宣布拟以7.56亿元人民币收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司，东阳浩瀚的股东包括李晨、冯绍峰、杨颖、郑恺、杜淳、陈赫，他们总计持有东阳浩瀚70%股权。

其实，东阳浩瀚成立于2015年10月21日，注册资本为1000万元，成立才一天，却给了10.8亿元的估值。

2015年11月，华谊兄弟又宣布收购以冯小刚为主要股东的浙江东阳美拉传媒有限公司70%的股权，交易对价10.5亿元。

东阳美拉是2015年9月份才刚刚成立的，被给予了15亿元估值。

不知道是不是巧合，回过头来看，2013年竟然是华谊电影事业的巅峰。

2013年，华谊兄弟、光线传媒的总票房分别为31.2亿元和23.2亿元，华谊兄弟领先34.5%。

2014年，华谊兄弟的电影事业出现断崖式下跌，10部影片票房不足10亿，而2014年光线传媒投资发行的12部影片总票房达到31.4亿，相当于华谊兄弟的三倍。

华谊兄弟高价收购明星壳公司的动作一直备受市场诟病，也正是在此阶段，华谊彻底失去了电影行业老大的地位。

与此同时，华谊兄弟高溢价收购明星公司也开启了影视圈明星资本化的大幕，这种深度绑定明星的方式逐渐被后来者效仿。

2016年，暴风科技收购吴奇隆所持股的稻草熊影业，唐德影视收购范冰冰控股的爱美神；2017年，完美世界收购杨幂的嘉行传媒，新文化传媒收购周星驰全资控股的PDAL公司；2018年，长城影视收购顾长卫蒋雯丽的首映时代。

尽管以上并购大多被证监会叫停，但这些都被认为是上市公司深度绑定明星的典型案例。

在这个过程中，明星的巨大影响力和吸金能力无形中转化成为一种资产，让投资者看到了一片大好春光的未来。

风险积聚

当下的整个影视行业中，流量明星和名导已然成为核心资源，他们依靠市场话语权，在资本市场上长袖善舞。

明星天然自带的眼球效应和背后强大的粉丝群体，对于影视公司而言不仅是“招牌”，更是“现金牛”。但上市公司高溢价收购明星壳公司，并不是人傻钱多。

明星证券化如火如荼的这几年，作为影视行业的一种融资手段，业绩对赌同样非常流行。

套用真格基金联合创始人王强的话说：“对赌就意味着你眼下已有的资源无法达到的目标，而你将被迫必须达到”。

2013年，华谊收购张国立的浙江常升影视制作有限公司后，要求未来5年内，推出约400集电视剧。

美拉传媒于2015年底成为华谊兄弟的控股子公司，根据双方对赌协议，冯小刚等两名股东保证2016年净利润为1亿元。

华谊兄弟收购东阳浩瀚时，7.56亿元现金一次到账，如此大手笔背后，也是通过对赌协议与6位明星进行捆绑：2015年的净利润要达到9000万元，以后四年按照每年15%上浮，如果完不成对赌，那么明星们就要拿现金来补差价。

新文化传媒与星爷的PDAL公司之间业绩对赌更是令人瞩目：原股东承诺PDAL于香港会计准则下4个财政年度实现的净利润数共计10.4亿元，实际净利润数不足净利润承诺数的部分，由原股东进行现金补偿及回购。

这些巨额的对赌协议，可以看作是明星证券化的衍生品。

虽然许多影视公司都能最终完成对赌，但这其中也不乏因为业绩问题造成不良后果的案例。

今年5月，导演王小康没有完成之前和大晟文化签订的对赌协议，最终不得不将手上9%的股权交给了对方，同时失去了对康曦影业的控股权。

不管是明星，还是名导演、名制作人，明星证券化的风险在于明星的不确定性——彼时之蜜糖，此时之砒霜。

今年5月，崔永元揭发的“阴阳合同”打开了影视行业的潘多拉魔盒，不仅将范冰冰推至风口浪尖，也让其背后的唐德影视一蹶不振。范冰冰是唐德影视第九大股东，持股1.61%。

▲｜范冰冰、赵薇以唐德影视股东身份现身公司上市仪式

根据唐德影视的2014年财报显示，范冰冰主演的《武媚娘传奇》在2014年贡献的销售收入为2.68亿元，占当年公司总收入的71.51%。

2015年，唐德影视实现营收5.37亿元，其中1.98亿又来自《武媚娘传奇》的二轮及之后的销售收入。同年，唐德影视登陆创业板，随后股价暴涨，最高时达到201.96元/股，市值一度高达808亿元。

事实上，唐德影视过分依赖范冰冰的风险早就暴露。

2016年，唐德影视披露的一季报显示其2016年一季度归属于上市公司股东净利润同比下降72.12%，其解释称：“报告期内，公司营收主要来自于电视剧《天伦》的发行收入，而去年同期则是《武媚娘传奇》，由于后者的营收和毛利规模远大于前者，故净利大幅下滑。”

风险近在咫尺之地。

今年“阴阳合同”爆出之日，即2018年5月28日，唐德影视收盘价为17.09元/股，市值也只剩68.4亿。

截止10月18日，其收盘价为6.62元，市值仅为26.5亿元。至此，唐德影视市值比其最高点缩水超过95%。

如今范冰冰参与的影视作品也悉数面临困境。

崔永元揭发“阴阳合同”的导火索——电影《大轰炸》，最终取消了上映计划，另一部由唐德影视出品、制作成本超过5.8亿元、范冰冰主演的《巴清传》也上线无期。

福祸相依，曾因拥有顶级流量而备受瞩目的唐德影视，不是第一家尝试明星资本化的公司，却是受伤颇重的公司之一。

泥石俱下

一切过往，皆是序幕。唐德影视的命运沉浮有偶然也有必然。

时间拉回到2014年，中国股市在熊了接近五年之后，进入2014下半年，敏感的资本市场开始感受到袭来的热浪。

2014年9月2号，国泰君安首席宏观分析师任泽平，发布了一份旗帜鲜明的研报——《论对熊市的最后一战》。

在报告中，他用文学笔调写道：“5年来，一只大熊横在通往牛市的路口，吞噬着众生的财富，大家徒唤奈何，等待英雄的出现。这只大熊不是别的，就是过高的无风险利率。中央打虎归来之后，出手打熊，手握改革利剑，破旧立新，降低无风险利率，提升风险偏好，将开启一轮波澜壮阔的大牛市，5000点不是梦。”

此后的故事已然明了，各路资本在此过程中赚得盆满钵满，在一片觥筹交错的发财声中，日历很快翻到了2015年6月12日，这一天，上证指数创出5178点新高。

这个过程中，影视行业作为政策扶持的文化创意产业，理所应当成为资本青睐的香饽饽。

据统计，2015年，电影与娱乐领域的并购事件涉及金额283.3868亿元，在147件私募股权投资及风险投资投资事件中，有91件发生在电影娱乐产业领域。

更有说法，在2015年福布斯中国富豪榜前十位中，有八位都玩电影，不管是互联网公司，还是传统企业，都玩上了文化传媒这一板块。而大量明星的证券化，不过是乘上了这一波资本热浪的东风。

一片繁荣狂欢的行业盛世下，其实风险早已暗流汹涌。

资本不断涌入，泡沫也随之而来。2015年6月16日开始，股市急转直下，直到今天，股市带给中国股民的依然是挥之不去且没完没了的痛。

今年以来，在税收风波与政策调整之下，整个影视行业更是利空重重，近半数股票股价惨遭腰斩，中南文化、唐德影视、奥飞娱乐、慈文传媒、华录百纳、长城影视、华谊兄弟等个股跌幅均超过50%。

就在昨天，10月18日，上证指数一举击破2500点，再创4年新低。截止到这一天，华谊兄弟收盘于4.24元，市值为119亿，其市值最高点为898亿；曾经800亿市值的唐德影视收盘于6.62元，市值仅为26.5亿；中南文化收盘于2.42元，与2015年6月高点的17元相比，也已经跌去85%。

下跌最厉害的这些影视公司在经营业务或者定位方面有着明显的共性——定位于大明星、大导演、大制作，他们在天价片酬、阴阳合同、“限薪令”等因素中遭受到更严峻的考验。

易凯资本王冉说过，资本和阿尔法狗一样，同样是可以深度学习的，它会在各种错误和教训中逐步走向理性。

从2015年开始进入的这波资金，让影视圈的从业者开始接触到明星控股、对赌协议、高溢价等另一套完全不同的话语体系，也让他们逐渐迷失自己。

张国立在一次活动中公开表示：“有了对赌协议后，我就变得不从容了，拍戏不像以前那样等一个我喜欢的剧本，等一个我喜欢的角色。过去活动、广告不好，多少钱都不接。但后来变得这一切都没有门槛了——因为我要做一个讲诚信的人，想着用什么方式都要把这个钱给人家填上去。”

资本对于影视行业的追逐，使得市场快速扩张，也摊薄了人力资源，造成大量影视作品粗制滥造。

这就不得不令人深思：资本市场如此热衷影视产业并购、明星证券化如火如荼的源头，到底在哪里？难道没有明星证券化，就没有了激励机制，就没有了创造力？或许恰恰相反，正是因为没有了创造力，才不得不依靠明星证券化来炒概念、讲故事。

说到底，影视行业的资本游戏和明星证券化，不过是A股浮沉的一个缩影罢了。

结语

有人把影视投资比喻为天使投资，其风险之大，不言而喻。

不可否认，资本市场的火爆催生了行业泡沫，明星将其影响力转化为证券资本以获取最大的经济效益本无可厚非。但内容行业尤其是影视行业，其不确定性是巨大的，明星个人更是一个无法估计的变量。

一旦资本的潮水退去，尤其是政府开始严厉监管，整个行业也是时候该反思明星的价值到底几何。

当然，如果资本寒冬能够迫使影视行业从另一端倒逼产生新的利益分配机制，促进产业链上其他环节的生长，那么这场行业危机也许正是影视公司调养身息、回归本真的最佳时机。

毕竟，聪明的资本看好的永远是那些真正做优质内容的公司。